[게임/지주사] 모바일/RPG 게임 지주사 (투자의사X)

[Investment Highlight]

결론: 투자할 유인이 없음. 기회비용 고려시 다른데 투자하는게 나음.

- 동사의 투자 검토시 핵심 검토 사항은 1. 포트폴리오 전략상 적합성 2. 투자 조건의 매력도(이자율, 전환가의 적정성 등) 3. 상환 리스크 유무 4. 매출/이익 성장 가능성 

 

1. (O)

- 포트상 펀드의 만기가 길고, 고위험 투자 위주이므로 원금 보장이 되는 투자 건도 Risk Hedging 차원에서 의미있다고 봄 (상장사이고 과거 10년치 재무제표, 실적 분석 결과 채무 불이행 리스크는 매우 낮음, 잃어도 거래비용 포함하여 IRR -0.5%수준 손해)

 

2. (X) 

- 투자 조건 매력도가 매우 낮음 : 주가가 지금 수준 이상으로 오르지 않으면 공짜로 3년간 돈 빌려주고 Benefit이 전무

- 채권이기에 상환청구가 가능한데 36개월 뒤부터 가능. 그런데 YTP 0%라서 이자를 한푼도 못받게 됨

- 상황이 좋아서 12개월 후 주가가 올랐다고 하더라도 발행회사 Call Option이 40%여서 60%에 대해서민 수익 실현 가능

- YTC는 연복리 1%인데 최근 금리 인상 수준을 감안하면 매력적이지 않음

 

금융위 증권발행및공시규정 행정규칙

https://www.law.go.kr/%ED%96%89%EC%A0%95%EA%B7%9C%EC%B9%99/%EC%A6%9D%EA%B6%8C%EC%9D%98%20%EB%B0%9C%ED%96%89%20%EB%B0%8F%20%EA%B3%B5%EC%8B%9C%20%EB%93%B1%EC%97%90%20%EA%B4%80%ED%95%9C%20%EA%B7%9C%EC%A0%95

증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정

 

- 한편 전환가 기준은 전환사채 발행을 위한 이사회결의일 전일을 기산일로 함. 그러므로 LOC 제출 이후 약 1주일 내 주가로 결정될 것

- 그런데 최근 게임주 Valuation이 오버슈팅 구간이며 게임 ETF의 경우 신고가 기준 저점 대비 약 80% 오른 반면,

발행회사의 주가는 신고가 기준 저점 대비 800%, 8배나 오른 상황이며, 아직까지도 500%, 5배에 달함.

- 게임주의 경우 최근 크래프톤의 사례와 같이 성장주로서 아직 실체가 없는 사업에 대한 Valuation이 과하게 책정되어 있음.

- 최근 신설된 행정규칙상 전환가액 기준의 110% 가산, 하방 리픽싱시 상방 리픽싱도 동일하게 거는 조건으로 인해 상방에 대한 Room이 Tight한 상황

- 전환가액 자체가 높아서 3년 뒤더라도 지금 주가 이상으로 Upside가 있을지 의문임

 

 

3. (O)

- 재무제표 분석 시 상환 불이행 리스크는 낮을 것으로 보임

 

4. (?)

- 한편 주가를 올릴만한 Upside가 있느냐고 하나면 2가지 포인트가 있음

- 최근 주가 상승의 원인인 '메타버스', 'NFT', '블록체인' 3가지 테마를 적용한 동사의 새로운 게임 컨셉이 현재 주가를 정당화할 수 있을까

- 동사의 핵심 게임은 3개 정도인데 모바일에서의 연간 다운로드 순위는 대부분 50~100위권. 

- 불확실성의 영역이며, 실적으로 증명할 수 있을지 의문

- Macro 관점에서도 지속적인 금리 인상으로 성장주 Valuation이 낮아지는 국면이라 최소한 보장되는 이자도 0%인데 굳이 해당 Deal을 진행해야하는지 의문임

 

 

[사업 개요]

- 동사의 사업 영역은 모바일게임을 개발하여 배급하는 사업, 한국을 비롯하여 북미, 동남아 유럽 등에서 서비스 중

- 동사는 크게 2가지의 사업부문이 존재하며, 자체사업으로는 자체 게임 개발 및 공급사업을, 지주사업 및 투자부문에서는 모바일 게임을 미국, 싱가포르, 독일, 대만 등에서 서비스하고 있는 회사들이 있으며, 소프트웨어 개발 및 서비스를 하는 게임빌 플러스와, 모바일게임 플랫폼 서비스를 담당하는 플랫폼이 있음. 관계기업으로는 모바일을 개발 공급하는 핵심 계열사와 Top 3 가상화폐 거래소를 보유하고 있음(2대 주주로 경영권은 없음)

 

[전환사채 투자 조건]

메자닌 투자 건으로, 상장사 전환사채에 대한 투자 검토 건임 (개인기록용이므로 민감 정보는 삭제하여 활용)

구 분		내 용
발행 조건		증권사가 선매수한 CB를 Sell-Down하는 형식 (수수료율 1%)
발행 형태		무기명식 무이권부 무보증 사모 전환사채
채권 만기		5년
이자지급	표면이자율	0.0%
	만기보장수익률	0.0%
원금상환방법		만기에 원금의 100%를 일시에 상환
Put Option	행사 주체	투자자(사채권자)
	행사 가능 시점	발행일 이후 36개월이 경과한 날 및 그 이후 만기일 3개월 전까지 매 3개월마다
	YTP	0.0%
Call Option	행사 주체	발행회사
	행사 가능 시점	발행일 이후 12개월이 경과한 날 및 그 이후 만기일 3개월 전까지 매 3개월마다
	행사 한도	발행금액의 40%
	YTC	1.0%(연복리)
전환권	전환 가능 기간	발행일 이후 12개월이 경과한 날 및 그 이후 만기일 1개월 전까지
	전환가액	증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정 제5-22조 ①에 따라 산정한 가액의 110%
	전환가능주식수	사채 전자등록금액 / 전환가액 (1주 단위 미만 절사)
	시가하락에 따른 Refixing	해당사항 없음

주1) 발행회사의 콜옵션 행사 한도에 대해서 콜옵션 행사 가능 기간 동안 투자자의 전환권 행사 불가

주2) 투자자가 행사 가능한 풋옵션은 행사가능시점에 투자자가 보유한 전체금액에 대해서 행사 가능

 

[재무구조 분석]

연결기준 요약 포괄손익계산서

 (단위: 억원)

구  분	2018년	2019년	2020년	2020년 3분기	2021년 3분기
영업수익	1,125	1,199	1,338	1,096	1,076
사업수익	1,125	1,199	1,087	844	725
관계기업투자주식평가이익	-	-	251	251	351
영업비용	1,301	1,369	1,101	870	746
영업이익	-176	-171	237	226	329
영업외비용	389	473	61	48	32
법인세비용차감전계속영업이익	100	123	193	194	309
당기순이익	-54	118	201	176	256

출처) 동사 사업 및 분기보고서

 

(단위: 억원)

구  분	2018년	2019년	2020년	2020년 3분기	2021년 3분기
유동자산	377.8	355.2	326.2	278.6	304.8
현금 및 현금성자산	92.0	130.6	147.4	131.5	140.5
매출채권	97.4	90.8	70.0	89.8	68.2
기타유동자산	141.9	125.8	107.7	51.1	90.4
비유동자산	3,163.3	3,638.0	4,003.4	4,000.0	5,212.9
유형자산	274.6	124.8	83.9	94.9	63.7
무형자산	115.7	61.6	45.4	47.9	71.6
관계기업투자주식	2,719.5	3,374.9	3,783.6	3,773.1	5,010.2
자산총계	3,541.1	3,993.2	4,329.7	4,278.5	5,517.7
유동부채	668.8	754.1	1,123.9	758.1	1,482.0
단기차입금	67.9	217.9	400.0	275.0	770.0
유동성장기차입금	396.7	346.7	530.0	330.0	530.0
비유동부채	433.3	690.8	417.5	789.4	571.1
비유동리스부채	-	56.1	31.9	46.5	24.3
장기차입금	200.0	396.5	150.0	448.1	150.0
부채총계	1,102.1	1,444.9	1,541.4	1,547.5	2,053.1
지배기업 소유주에게 귀속되는 자본	2,387.6	2,512.6	2,754.8	2,692.4	3,427.8
자본총계	2,439.0	2,548.4	2,788.3	2,731.0	3,464.6
자본과 부채 총계	3,541.1	3,993.2	4,329.7	4,278.5	5,517.7

출처) 동사 사업 및 분기보고서

 

단기 차입금 내역

장기 차입금 내역

출처) 동사 분기보고서

 

- 2021년 3분기 말 총 차입금은 1,482억원이며, 현금 및 현금성 자산이 약 140억원으로 재무안정성은 저하되어있음.

- 장/단기 차입금 모두 만기가 2022년 상반기에 집중되어 있으며, 부채비율은 2019년 이후로 지속 55~60% 수준을 유지 중

- 부채의 구성을 살펴보면, 부채 중 유동부채가 70%를 차지하고 있는 상황, 다만 대부분의 차입금이 은행차입금으로 구성되어 있어, 만기 시 연장에 무리가 없다고 판단됨.

- 부채의 대부분은 핵심 계열사 주식담보대출로, 우량 기업으로 상환 리스크는 낮은 것으로 판단됨

- 한편 2021년 3분기 기준, 기 발행된 전환사채와 신주인수권부사채는 없음

=> 부채 상환능력에는 문제 없음