[아세아시멘트] 저평가는 맞지만, 그 이유도 명확하다

[Executive Summary]

1) (시장) 건설 경기 호황에 따라 매출 성장, 원가상승분 판가 반영에 따른 수익성 확보가 예상

: 3월 대선 후 재건축/재개발 시장 활성화 정책 강화, 주택 경기 선행 지수의 호조, 정권 영향을 받지 않는 건자재 아이템(이재명 당선시 공공개발 중심이라 건설사는 수익성이 안나오나, 건자재는 영향없음), Capa 3위의 회사

2) (가치평가) 시멘트 업체 중 가장 저평가된 회사 (동종업계 대비 PBR, PER 모두 매우 낮음)

3) (지배구조) Discount의 원인이 지배구조에서 비롯. 대주주 승계 이슈로 주가를 누를 가능성이 높음

4) (기타) 경영참여형 사모펀드가 지분인수 후 주가부양 요구 중이나 지분율이 낮아 현실성 없음

=> 저평가이긴하나 지배구조 이슈가 있어서 승계 진행 과정을 보면서 대주주 사망 직전에 들어가는 것이 좋을 주식

=> 한편 지배구조와 별개로 산업이 테마를 탈 수 있어서 이 부분에서는 단기투자용으로 좋을 것 같음

 

 

1. 회사 개요

-  2013년 10월 1일에 아세아(주)의 제조사업부문이 인적분할하여 설립한 분할신설회사

- 시멘트, 레미콘 등의 제조 및 판매를 주 영업 목적

- 시멘트·레미콘 업체로 시멘트 제조에 필수적인 석회석을 향후 140여년 이상 채광할 수 있는 풍부한 매장량과 양질의 석회석 광산을 보유

- 고강도 및 고유동 레미콘을 생산하고 있으며 현장에서 물만 부어 사용하는 드라이몰탈을 개발, 생산

- 2021년 3분기 기준 시멘트 매출 비중은 78%. 이 밖에 레미콘 11%, 2차제품 3%, 기타 5%, 창업투자 3%(종속회사 우신벤처투자. AAM, 아농) 등

- 아세아시멘트는 2018년 3670억 원을 들여 한라시멘트 주식 100%를 인수. 2021년 상반기 기준으로 아세아시멘트의 생산량은 160만 톤, 한라시멘트는 319만 톤 규모 (생산능력을 놓고봤을 때 아세아시멘트의 약 2배의 생산능력을 지닌 한라시멘트를 인수)

- 인수를 통해 Capa 기준 업계 Top 3 진입 및 시멘트 매출 비중이 21년 3Q 기준 80%로 상승 - 아세아시멘트의 차입금 의존도는 2017년 2.94%에서 2018년 36.4%로 급등. 2020년말 연결기준으로 차입금 의존도는 30.1%. 

 

2. 사업의 특성

1) 시멘트 사업

- 주택건축에 사용되므로 건설경기 중에서 특히 주택건설경기에 매우 민감한 산업

-  제품의 중량이 많이 나가서 운반비 비중이 큰 산업으로 장거리보다는 지역권역별로 시장이 분할되어 경쟁

 

2) 레미콘 사업

- 반제품으로 공급되는 제품 특성으로 인해 제조공장으로부터 90분 이내에 도달할 수 있는 거리에 시장이 형성되는 지역형 산업

- 건설공사 현장이 인구가 집중된 도심 주변에서 발생되고 한시적인 제품특성으로 인해 도심인근에 생산공장이 위치하는 도시형 산업

 

 

3. 지배구조

[지주사(㈜아세아) 주주현황]

 

 

[아세아시멘트 주주현황]

- 시멘트회사는 제품속성이 거의 동일하고 시장점유율 변화도 크지 않아, 개별 회사의 주주정책이 투자여부 결정시 중요한 기준

- 지금까지 아세아시멘트는 지분 승계 이슈로, 주주친화적인 정책 실행의 니즈가 낮았음

- ㈜아세아의 기존 최대주주는 창업주인 이병무 회장(81세), 고령으로, 17년부터 승계작업 시작

- 2020년 4월 지주사 주식을 장남 이훈범(아세아시멘트), 차남 이인범(아세아제지)에게 각각 5만주씩 증여

- 증여 후 이병무 회장의 지분율은 16.01%에서 11.44%로 낮아짐. 이훈범 사장은 11.46%에서 13.74%로, 이인범 사장은 5.28%에서 7.56%로 지분율이 높아짐 (코로나로 주가가 낮아진 상황을 활용해 증여 진행.)

- ㈜아세아의 최대주주는 아세아시멘트 이훈범 사장으로, 이훈범 사장 중심의 승계가 이뤄지는 중

- 추가 지분 확대를 위해 현금재원 마련을 위한 배당 확대 가능성이 있음

- 한편 VIP자산운용은 지속적인 지분 확보로 ’21.10월 기존 6.36%에서 7.66%로 지분율 지속 확대 중

: 일반투자 공시로, 배당과 자사주 매입/소각을 대주주에게 제안하고 있음
  : 지속적으로 타 시멘트 회사 수준의 배당성향, 자사주 매입소각, 자본재배치, IR개선 등을 요구할 가능성 높음

  : 국민연금, 신영자산운용 등과의 연대 가능성

 

4. 재무 현황

- 재무적으로 탄탄한 회사

- 한라시멘트 인수 전 평균 30%대의 부채비율 유지, 18년도 M&A시 인수가의 2/3을(약 3000억원)을 차입을 통해 조달

: 그 결과 18년도 부채비율은 147%였으나 점진적으로 낮아져 ’21.3Q 기준 123%로 감소

: Top 4 시멘트사(쌍용, 삼표, 성신양회, 아세아) 모두 부채비율이 110~170%

- 영업현금흐름/매출액 비중은 ’21.3Q 기준 13.9%에 육박할 정도로 현금 창출력이 뛰어남
- 당기순이익률도 10%에 달하며, 역사적으로 가장 실적이 좋은 상황

  : 주요 요인으로는 유연탄 가격 상승으로 원가가 상승했으나, 장기 공급계약으로 원가 상승폭 제한
  : 자회사인 우신벤처투자의 영업이익 증가

- 그 결과 ROE는 18~20년도 2~3%대를 유지했으나 ’21.3Q에 들어서며 9.3%로 개선

 

[3Q 기준]

 

- 한편 동종업계 내에서는 가장 저평가된 주식으로, Capa기준 다른 Top 3 회사인 쌍용과 삼표 대비 지나치게
저평가되어있음

- ROE 성장률이 가장 높은 회사이나, 그리고 지난 5년 평균 대비 2배 가까이 ROE가 성장하고 있으나
 PBR 0.66, PER 7.1배 기록.

- 배당수익률, 현금배당성향은 경쟁사 대비 열위에 있음

 

 

5. 시장 촉매 요인

1) 건설 경기 확장 (2022년 건설·부동산 경기 전망 세미나, e-나라지표)

- ‘21년은 건설 경기 선행 지표인 수주는 매우 양호, 동행 지표인 건설투자는 높은 건설물가와 토목투자의 부진으로 회복이 지연

- ‘22년은 상승 기조가 일부 지속되지만, 자재와 금융비용 증가 등의 영향으로 그 폭은 0.2%로 제한적일 것으로 전망

- 건설수주는 지난 2020년에 16.9% 증가한 194조1,000억원을 기록했는데, 2021년에도 10.5% 증가한 214조4,000억원으로 양호할 것이란 전망. 2022년 214조8,000억원 전망치는 명목 금액상 다시 한번 최대치를 경신할 것으로 추정

- 발주 부문별로는 공공 수주 0.9% 증가한 반면, 민간 수주는 0.1% 감소할 것으로 전망, 공종별로 토목・주택 수주 각각 4.1%, 1.2% 증가가 전망됐으며 비주택 건축 수주는 3.7% 감소할 것

 

- 건설수주와 건설투자간 시차는 약 17개월정도 차이를 두게 됨

- 2019년 9월부터 건설수주가 지속적으로 전년대비 증가세이며, 2021년부터 그 효과가 나타날 것으로 전망

 

2) 정책 요인

- ’22.03 대선이며, 두 후보 모두 주택시장 공급(신축, 재건축, 재개발) 확대 및 규제 완화를 공약으로 걸고 있음

- 두 후보는 재개발·재건축 규제 완화와 함께 공통적으로 주택 250만 가구를 공급하겠다고 밝혔음

: 이 후보는 공공주택 중심, 윤 후보는 민간주택 중심인데, 어느 쪽이든 건자재인 시멘트 수요를 늘릴 것

 

3) 가격 요인

- 시멘트 업계는 작년 7월 일제히 18~20%의 가격 인상을 단행

: 원재료인 유연탄 가격의 폭등에 따라 선제적으로 가격 인상을 진행했으며, 기존 연단위 유연탄 공급계약의 낮은 원가와 재고 효과로 21년 산업 전체적으로 손익 상승

- 한편, 올해 유연탄 가격 인상분이 원가에 반영될 예정으로, 추가로 시멘트 가격 인상을 추진 중

- 이에 따라 원가 상승의 영향은 제한적으로 꾸준히 매출이 향상함과 동시에 이익 수준은 전년 수준 유지할 것